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文 | 《BUG》栏目 刘丽丽
传音控股二次冲刺H股上市终于尘埃落定。
10月13日传音控股宣布，已确定本次H股发行的最终价格为每股35.30港元，预计于10月15日在香港联交所主板挂牌并开始上市交易。其确定的发行价格是此前拟定价格区间的下限，计划募集资金总额也低于之前的预期融资目标。
这位传说中的“非洲之王”，手机业务正在经历有史以来最激烈的竞争，市占率下滑，现金流吃紧，而被寄予厚望、砸下重金的储能第二增长曲线，仍未成气候，在财报中贡献微乎其微。再叠加存储价格上涨，传音控股正处于内忧外患之中。
H股上市拯救现金流？
这家被称为“非洲之王”的手机公司，2019年就在科创板上市，但港股上市却一波三折。2025年11月12日传音控股董事会官宣香港上市计划，12月2日首次递表，但6个月内没走完聆讯，申请自动失效，之后的2026年6月18日重新递表，8月初拿到证监会备案，发行上限约1.32亿股，备案有效期12个月，9月17日聆讯，9月25日披露聆讯后资料集。
值得注意的是，传音控股在赴港上市过程中获得的散户投资者认购反应相对平淡，此次香港公开发售共吸引约14，000份认购申请，公开发售部分获得约3.5倍超额认购。尽管认购需求足以支持发行，但与近期部分获得数十倍甚至更高超额认购的香港上市项目相比，其市场反应相对冷淡。
“价格让了，股票也给得够大方，可市场偏偏不太热情。”一位关注港股打新的投资者这样说。传音这次最终选择了35.30港元的下限定价，按当时A股48.94元人民币的收盘价计算，H股折价约38.1%。虽然发行价已经压到下限，A/H折价也给到了接近四成，可资金还是没有表现出特别强烈的抢货意愿。
而同一家公司在港股定价更低，也引发A股价格回调。2026年国庆假期结束后的第一个交易日，传音控股A股经历了罕见大跌，当天收盘跌幅超过14%，股价从节前53.8元下行至46.1元附近，单日市值缩水逾百亿元人民币。至10月14日，传音控股A股股价仍徘徊在48-49元区间上下。
（传音控股招股书主要财务数据）
从传音控股的业绩来看，从2023年到2025年并不算理想。2023年—2025年的收入分别为622.9亿元、687.2亿元、655.9亿元，2024年同比增长10.3%，2025年同比下降4.5%，三年的净利润分别为55.9亿元、56.0亿元、26.1亿元，2025年净利润同比下降53.5%，毛利率分别为23.2%、20.9%、18.7%，一路下滑。
传音控股这三年业绩数据不好看的原因主要有两个，一是销量下降，手机销量从2.01亿部降到1.69亿部，降了16%，二是存储涨价，存储芯片占成本的比重，2023年到2025年从20.9%升到28.0%，成为最大的单项原材料成本。
分析人士认为，传音控股选择此时冲击港股上市，一方面是希望赶上今年港股融资潮这班车，另一方面也是因为今年上半年传音控股的业绩是近年来最好的。2026年上半年，传音控股收入354.3亿元，同比增长21.85%，归母净利润17.7亿元，同比增长约46%，归母扣非净利润增长约65%，这是近两年最好看的一份报表。
但数据背后的隐患仍在。招股书显示，到今年前4个月，传音控股存储芯片占成本的比重已上升至48.4%，叠加销售研发投入加大，期间费用率从13.5%升到15.4%。
2026年上半年局面迎来反转的关键，在于价格。分析人士认为，今年前4个月传音控股收入232.9亿元，同比增长30.1%，净利润是3.6亿元，是去年同期的2.2倍，毛利率回升到21.9%，一个重要原因是手机均价从328元涨到423元，涨幅近三成，而销量仅下降2.8%。
但销售收入增长并没有解决问题。上述人士认为，传音控股急于在香港上市的原因，除了表面因素之外，还有一个真正的痛点是现金流。传音控股的招股书显示，今年前4个月，其经营现金流净流出52.8亿元，而去年同期这个数字几乎为零，今年上半年净流出58.6亿元，存货比去年底多了约100亿元，上升到189亿元，说明现在是账面赚钱，而现金失血，补给线必须接上。
传音控股对现金流失血的解释是，因为关键原材料之一存储芯片价格大幅上涨，于2026年初为应对有关价格上涨而战略性地增加采购的存储芯片数量。
这种对策可能是双刃剑。行业分析人士认为，传音靠更早更大的原材料备货，把成本冲击往后推，同时提价保利润，但前期低价物料用完之后，成本压力会在下半年集中释放。瑞银方面估算，存储在传音中低端手机物料成本里的占比，将从2024年的约22%升到2026年的约34%。189亿存货加上负的经营现金流，本质是押注存储易涨难跌，一旦价格回落，减值和周转压力就会来。
第二曲线难当大任？
关于传音控股这次赴港上市，市场反应热度不高。2025年三季度，传音控股的持仓机构从763家降到153家，股价年内跌了约25%，而传音控股最初计划募资是约10亿美元，今年3月的路演说是5亿~10亿美元，之后又称是4亿~5亿美元，最后确定的计划募集资金总额是约3.9亿美元（约31亿港元）。
传音控股的主业手机业务，正面临新的考验。今年上半年，传音控股智能手机销量从4，450万部降到3，950万部，下降11%，均价从547.5元涨到713.4元，上涨30%。
事实上，被称为“非洲之王”的传音控股，其非洲手机市场份额，正在逐步下降。按照弗若斯特沙利文的口径，2024年传音在非洲手机市场的占比是61.5%，Omdia的口径2025年三季度的市占率是51%，但到2026年二季度，已经下降到47%。
分析人士认为，一方面，截至2026年初，非洲约有13.2亿移动连接，对应约15亿人口，移动连接数已经接近人口总数，另一方面，市场竞争激烈程度也不同往日，2025年小米、荣耀在非洲手机市场都有大幅增长，增速超过传音。因此，传音控股的手机“Copy China to Africa”的故事，讲不了太久了，传音需要更多的钱，来切换引擎。
布局第二增长曲线已经迫在眉睫，传音控股押宝了储能。2023年，传音将储能业务纳入公司的战略规划，并宣布了20亿元的研发投入计划。而2023年传音控股一共卖出了2亿部手机，利润才55亿元。20亿元的储能投入，要卖出近1亿部手机才赚得回来，也是下了血本。
目前，传音储能旗下有两大品牌，itel Energy走性价比住宅和商业方案，DYQUE做高端AI赋能住宅和工商业系统。新兴市场对储能的刚需来自电网不稳和电费贵，itel Energy的性价比路线和DYQUE的高端AI路线形成分层覆盖。
传音布局储能成绩如何，目前的最新数据来自传音控股H股发行聆讯后资料，到今年4月30日，2026年储能产品的销售收入是约4.55亿元，收入占比是2%，2025年同期储能产品销售收入是约1.33亿元，占比是0.7%。虽然增速很快，但绝对值对于营收、利润的贡献仍然微不足道。
业内人士认为，传音布局储能的特点是，储能业务借手机渠道铺非洲、巴基斯坦、尼日利亚等新兴市场，突出优势就是，储能业务可以和手机共享售后与渠道，边际铺设成本比纯新势力低一截，但研发和渠道费用增加，短期对利润的影响是负面的。
“传音这次赴港上市，是边打仗边补给，”资本市场分析人士认为，传音控股按销量是全球第三，按收入只排第八，A股市盈率长期在20倍左右，港股上市定价和资金的态度已经显示出其仍被当作硬件公司定价，并没有新兴市场科技公司溢价。
